潞安環能：技改有序進行 資產注入有望啟動

　　整合礦并表導致4季度管理費用與少數股東權益異常。4季度管理費用為22.22億元，管理費用率高達38.09%，導致單季利潤總額環比下降37.84%，僅為5.15億元。少數股東權益為-4.47億元，這部分影響EPS0.19元，得益于此，4季度歸屬股東凈利為9.62億元，環比增加7.26%，單季度EPS為0.42元。管理費用與少數股東權益的異常主要是將處于技改階段的整合礦井納入合并范圍，增加了折舊和關閉礦井費用。

　　本部煤炭業務平穩。2011年公司實現煤炭產量3350萬噸，同比微增3.04%。從上半年和下半年分拆數據來看，下半年產量環比下滑5.4%為1629萬噸。公司未披露商品煤銷量數據，我們按照10年的商品煤回收率推算，商品煤產量約為2950萬噸，由此測算煤炭銷售均價為713元/噸，同比上升12%，噸煤成本371元/噸，同比上升9%。煤炭業務毛利率為48.05%，環比上升1.2個百分點。

　　12年底部分整合礦井有望投產。公司未來內生增長動力主要來自山西小煤礦的整合，目前臨汾地區整合礦井已經進入技改周期，截至11年底在建礦井完成工程進度11%-60%不等。孟家窯、新良友、黑龍煤業、常興煤業11年底分別完成工程進度的59%、48%、42%和39%，有望在12年底投產。忻州地區礦井仍未完成注冊，技改進展低于我們預期。

　　資產注入有望啟動。公司承諾將在五至十年內逐步把集團全部煤炭資產納入到公司，并在12年將適時適宜開展融資工作。從資產成熟度看，產能分別為300萬噸的司馬礦和180萬噸的郭莊礦有望成為標的資產在年內注入。

　　不考慮資產注入，我們對公司12、13年的盈利預測分別是1.85元和2.41元，動態PE分別為13倍和10倍。公司內生成長確定，資產注入可期，我們對公司的評級為增持-A。

　　風險提示：采取股權融資攤薄注入資產盈利貢獻；焦化業務拖低公司盈利能力。