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安然公司利用一系列令人眼花繚亂的金融衍生工具、復雜的經濟組織形式，制造出了不可思議的業績。但沒有經營業績支撐的神話故事，終究會破滅的
本刊記者 蘇儉瑋
許多人都不會忘記2001年11月28日。這是載入美國資本市場史冊的一天，也是許多美國夢碎的一天。曾經華爾街所有投資基金經理的寵兒——美國能源巨擘安然(Enron)的股價崩盤，從4.11美元跌至0.61美元，公司市值由年頭的631億美元，瞬間縮水到4.5億美元。次日，安然的股價更是創下了0.2美元的新低。
4天后，世界上最大的能源交易商安然公司宣布申請破產保護。此舉刷新了美國經濟的歷史記錄，成為迄今為止最大的破產案。1999年《財富》給美國500大企業排名時曾說，如果請美國500大企業的前幾名出場的話，那么，會看到118歲的艾克森公司，98歲的福特公司和120歲的通用公司。而當時已經坐在美國500大企業第7位，世界100大企業中第16位的安然公司年僅16歲，是新經濟時代傳統產業發展的典范，實業基礎雄厚，有良好的創新機制，前途無限。
誰也不曾想過，這個被譽為“明日之星”的能源巨擘會如此脆弱，在一夜之間倒塌。一位華爾街人士曾慨嘆：“在美國商業史上，一家規模如此之大、口碑如此之高的公司竟會這么快、這么深地墜落，實在是罕見。”?
神話從講故事開始
安然的成長是隨著美國政府對天然氣市場放松監管開始的。實際上安然創始人們——特別是曾長時間擔任安然董事長兼首席執行官的肯尼斯·萊博士(Kenneth?Lay)和總裁兼首席運營官的理查德·金德(Richard?Kinder)——一直在向政府游說，請求放松管制。
1970到80年代，一系列的事件使得天然氣價格不再穩定，整個行業結構發生了巨大的變化。1985年，美國能源監管委員會(FERC)命令，要求管道商對所有顧客實行平等開放，這樣終端用戶可直接向天然氣生產商購買能源產品，這使得天然氣管道運輸合同和購買合同分開。
1986年，位于美國南部得克薩斯州休斯敦市的一家并不知名的天然氣公司與鄰州的另外一家同樣經營天然氣業務的公司合并，聯手創辦了一家新公司，取名安然?？夏崴埂とR被任命為安然董事長兼首席執行官。曾擔任過埃克森·美孚集團首席經濟家的他，熟知傳統石油行業發展資金需求大，回報小。他的目光，投向了天然氣。
在當時的能源市場上，天然氣被認為是稀缺資源。隨著美國對國際石油的需求依賴度越來越高，諸多的問題涌現出來困擾著美國的政府和消費者。安然建議政府在金融稅收上對天然氣的開發利用予以特別支持，以政府的強大信用為保障帶動商業銀行對天然氣項目的支持。同時安然還提出，在收取基本的基礎設施建設費用外，安然愿意創新性的建立融合物流、貿易、金融的新型商業盈利模式。
因此，肯尼斯一邊勘探生產天然氣，一邊帶領公司的高管們到處宣揚天然氣是未來能源支柱的理論，并鋪設油管輸送到客戶端。當安然僅排在全美天然氣制造商第13位的時候，它就已經建立了美國最大的天然氣管道輸送系統，輸送量達到美國國內總消費量的1/5。在1989年到1992年間，安然的利潤幾乎增加了50%，達到3億美元，到1993年底，其股票攀升了217%。1989年，安然的天然氣商務分部還不足12個雇員，可到了1994年，其規模就已經超過了美國石油公司(Amoco)，擁有1500名員工。
安然所經營的新商業模式，實際上是它可以從生產商那兒購買天然氣，再向終端用戶賣出，但它所擁有實物資產如管道能給安然帶來很多信息、便利及服務附加值。1990年代初，美國能源監管委員會又公布了一系列文件，拆分了原有政府壟斷式的交易模式，把從天然氣源經運輸到終端用戶這一流程的捆綁式天然氣交易完全打散。使天然氣交易變得更加靈活，合同時效也相應有所縮短，由原來的以“年”為單位變成以“月”為單位，最后到現貨市場。而現貨市場又為安然帶來了新的商機，它開始為交易中的各方提供各種風險管理合同，這些合同都是金融合同，具備套期保值作用。在以后的十余年中，安然在天然氣的交易方面大都是說服各方簽署金融合同，而這正是日后破產的隱患之一。
由于安然在天然氣領域發展，降低了美國石油對進口的依賴度，美國樂享其成，安然帝國正一步步走向輝煌。
能源領域里的“高盛”
天然氣領域的成功，給安然注下了一股強心針，開始涉獵天然氣以外的領域。這一次，安然的目光投向了垂涎已久的電力市場，并如法炮制類似的商業模式。安然買下了俄勒岡州的一家電力公用事業公司，并逐漸在世界各地修建電廠。它還開發了有效的能源交易運營機制，搶占了美國電力交易市場的30%，有效延長了天然氣的市場產業鏈。安然高舉著清潔能源發展的大旗，成功進入下游市場，以天然氣的市場銷售在電力市場的廣闊前景進軍電力市場，并通過大舉國際化，實現著從一個傳統的能源供應商轉變為一個能夠交易任何商品和投資任何產業的金融發動機。
1999年底，安然投入2000萬美金成立安然在線(Enron?Online)，作為大宗期貨的網絡交易平臺。安然在線是第一個在全球的商家中實現在線交易的系統，但系統只允許用戶與安然進行交易。通過每個客戶的需求輸入，安然可以預知一段時間后的能源行情，如果油價行情好，它就少生產天然氣；如果天然氣行情好，它就把石油拿去發電，靈活掌握市場后，公司獲利大增。這套行之有效的辦法給安然帶來啟示，它們迅速將其推廣到其它領域。而安然在線經營的商品，就有超過800種，變成價格波動劇烈的“任何大宗商品”，累積商品交易金額已經達6500億美元。而安然也由傳統穩定型的石油股，轉變為炙手可熱的科技股。股價扶搖而上，節節攀高。至此，安然已基本上從電站及管道經營商演變成一家交易公司，脫胎換骨為全美最大的能源交易商、公用事業配套設備商、電力供貨商，它還投資于其它不受監管的市場領域。安然開發了幾百種不同的交易合約類型，從水等商品到聞所未聞的新金融交易工具無所不包。當時金融業內人士評論安然是能源領域里的“高盛”，它變得日益輕視實實在在資產的長期所有權。
但隱患就此埋下。安然在線上所交易的買賣被安然稱之為“能源交易”。該種交易是構建在信用的基礎上，也就是能源供應者及消費者以安然為媒介建立合約，承諾在幾個月或幾年之后履行合約義務。在這種交易中，安然作為“中間人”可以很短時間內提升業績。由于這種生意以中間人的信用為基礎，一旦安然出現任何丑聞，其信用必將大打折扣，生意馬上就有中止的危險。?
但外人所不知的是，安然因為在其他領域的投資失敗以及網站本身所需的巨大現金投入，公司此時已陷入了現金枯竭的窘境。“能源交易”這種業務模式對于安然的現金流向也有著重大影響。大多數安然的業務是基于“未來市場”的合同，雖然簽訂的合同收入將計入公司財務報表，但在合同履行之前并不能給安然帶來任何現金。合同簽訂得越多，賬面數字和實際現金收入之間的差距就越大。安然財務總部需要更多的金融創新來維持公司運行。安然在由傳統時代向新格局轉變的過程中過于追求金融的快速發展，在進行兩次股票的拆分之后，幾乎將全部的精力集中于開發、建設和運行融資上。當公司把股票價值作為唯一的追求時，這個公司就離它的滅亡不遠了。
2000年8月，安然的股價攀升至驚人的每股90.56美元，還鼓吹前十年的投資回報率將達到700%。公司的董事會和管理層貪婪地把公司股價的增值定位為公司的發展目標，既使股票的增值脫離了真實盈利的支撐也在所不惜。
死在轉型中
1999年8月，安然突然做出了一個讓業界震驚的決定：轉讓旗下的安然油氣公司、天然氣液體顏料加工公司和天然氣勘探公司，這標志著安然從油氣生產領域撤出，并對公司進行了改組。而在這之前，安然已經通過換股的形式先把專業從事原油和石油產品物流運輸集散的子公司整合出局。
但持安然股票的股民們沒有震驚多久，高漲的股價告訴他們，安然撤出油氣市場也不會對股價產生任何影響。拋棄了生產和資源等重要環節元素，安然徹底將眼光轉向了金融貿易操作。
隨著安然熱衷于買賣復雜的金融工具，它逐漸形成了一個巨大的金融帝國，處理著別人數十億美元的錢財。但被蒙蔽的股民們不知道，安然所操縱的大多數能源項目都經歷了對于需要保證十年甚至二十年經營歷程的基礎設施的前期大規模投入，這些高額的投資要通過十至二十年才能收回。
安然等不及要經歷如此漫長的收益，也“不想辜負”股民們的期望，它需要在當期的賬面上看到這些預期的未來收益，以支撐其股票的增值。于是，安然通過與會計、銀行甚至信用評級機構的“合謀”，預支未來收益，使未來十年后的收益能出現在當年度的收入表中，以此提高公司的當年收益。公司有限的盈利能力被無限放大以支撐巨大的信用體制不斷地套取現金。安然需要不斷有新的項目、新產品、新收入，以填補前一次的收益預支，才能不斷地推高股價。
安然的預支未來收益不斷的需要資金的補充，使他們負債越來越多，不斷的以賬抵賬終于使安然不堪重負。為保持自己的發展，安然必須控制其負債，因為過重的債務會導致穆迪和標準普爾等主要債信評級公司，降低對它的信用評級。如果公司遭到降級，則將大幅增加借貸成本，難以繼續獲得資金。
2001年10月，安然第一次露出了敗相。安然公司報告第三季度贏利虧損6.38億美元，同時首次透露因首席金融官與合作伙伴經營不當，公司資產縮水12億美元。一向以成功和信譽而著稱的“安然大廈”忽然間出了個“大窟窿”，不能不引起廣泛的懷疑。美國證券交易委員會迅速展開調查。
不查不知道，一查嚇一跳。當這些內情被抖露出以后，安然股價便立即暴跌，安然的債務問題也隨之浮出水面，安然在過去5年內虛報利潤數字5.86億美元，其債務遠高于它所披露的水準。據分析人士估計，安然的實際負債已達到400億美元之巨。
隨后的40多天里，長年逃稅、政治獻金、做假賬以及“空手道”商業模式等接二連三的內幕被紛紛捅了出來，安然的信譽、股價、日常生意直線下滑。在股價插水的4天后，安然宣布破產。
“安然大廈”的垮塌令能源業以及整個華爾街的精英們陷入深思。安然過分強調金融的意義，忽略了產業的支撐，甚至為了追求高漲的股價而造假賬，正是大廈垮塌的原因所在。美國《紐約時報》載文指出，安然公司的崩潰不只是一個公司垮臺的問題，它代表著一個制度的瓦解。龐大的安然帝國轟然倒塌了，而它所抖落的塵埃在美國的資本市場中久久不能散去。
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